“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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